衰退警报连响222天，投资者却在涌向“牛市陷阱”

“我们目前所处的环境正是那种更有可能发生股灾的环境。”

文 |《巴伦周刊》

编辑 | 郭力群

(资料图片)

市场最关注的一项美国【guó】经济衰退【tuì】指标已连续222个交易日【rì】释放【fàng】出预【yù】警【jǐng】信号，这是自1980年以来【lái】持【chí】续时间最长的一次。

道琼斯市场数据(Dow Jones Market Data)显示，自9-21以来，代表2年期和10年【nián】期美债收益【yì】率之差的收益率【lǜ】曲线一直呈现倒挂形【xíng】态【tài】，这是自截【jié】至【zhì】9-21的【de】446个交【jiāo】易日以来，短期国债收益率高于长期国债【zhài】收益率【lǜ】持续时间【jiān】最【zuì】长的一【yī】次【cì】。

去年【nián】春【chūn】季美联储开始加息，在连续四【sì】次大幅加息【xī】75个基点【diǎn】之后【hòu】，一些债券市场专家曾预测收益率曲线很【hěn】快会【huì】出现【xiàn】倒挂。

9-21，收益率【lǜ】曲线出现倒挂，但当时只【zhī】持续到了9-21。几个【gè】月后【hòu】，收益【yì】率曲线【xiàn】在【zài】7月初再次倒挂，之后【hòu】就一直【zhí】处于倒挂形【xíng】态。

通常情况下【xià】，长【zhǎng】期债券的收益率【lǜ】高于短【duǎn】期债券【quàn】，因为【wéi】长期债券的风险更高，投资者需【xū】要【yào】更【gèng】高的回报作为补偿，但当经济衰退担忧加剧或美联储【chǔ】大【dà】幅加息时，这种情【qíng】况会【huì】发生变【biàn】化。

收益率曲线倒挂是少数几个可靠的衰退预测指标之一。

杜【dù】克大学金融【róng】学教授、资产管理公【gōng】司Research Affiliates研究主【zhǔ】管坎贝尔·哈维(Campbell Harvey)指出，自【zì】20世【shì】纪60年代【dài】初以来，美国经济每次陷入【rù】衰退之前收【shōu】益率曲线都会出现倒挂【guà】。

哈维在【zài】他学术研究生【shēng】涯【yá】早期率【lǜ】先使用收益【yì】率曲线作为经【jīng】济衰退的预测指【zhǐ】标，并发现这是一个极其可靠的指标。在近代史上，还没有出现过收益率曲【qǔ】线倒挂而衰【shuāi】退【tuì】没【méi】来【lái】的例子。

值得注意【yì】的一点是，虽【suī】然经济学家、债券市场策【cè】略师和交易员【yuán】使用【yòng】大【dà】量不同期限【xiàn】的债券收益率之差【chà】来【lái】衡量收益【yì】率【lǜ】曲线，但在哈维的研【yán】究中，他【tā】更【gèng】倾向于使用3个月【yuè】期国债【zhài】收益率，而不是2年期国债【zhài】收益率。

5年期美【měi】债收益率与30年期美债收【shōu】益率之差是另一【yī】个广受关【guān】注【zhù】的指标。

哈维和【hé】其他【tā】一些【xiē】研究人【rén】士认【rèn】为，3个月期【qī】和10年期美债收益【yì】率【lǜ】之差是收益率曲线指【zhǐ】标中最可靠的，不过以这二【èr】者衡量的收益率曲线自去年10月底以【yǐ】来【lái】才出现倒【dǎo】挂。

哈维在接受MarketWatch电话【huà】采访时表示，目【mù】前所有广【guǎng】受【shòu】关【guān】注的收益率曲线【xiàn】指标都在释放衰退【tuì】预【yù】警信【xìn】号，他【tā】说：“收益率曲线显示经【jīng】济衰退的可能性非常大。”

哈维【wéi】还指出，收益率曲线【xiàn】严重倒挂给美国银行【háng】业带来了麻【má】烦，导【dǎo】致硅【guī】谷银行和其他美【měi】国银行倒【dǎo】闭，他【tā】说【shuō】：“收益率曲线倒挂【guà】对银行业不利，这一点我们都已经看到了。”

哈维分【fèn】享的数据显示【shì】，从历史上看【kàn】，美债【zhài】收益率【lǜ】曲线倒挂持续【xù】的时间长短【duǎn】与【yǔ】随【suí】后衰退的【de】持续时间相关，倒挂时间【jiān】越长，通常预示着更严重的衰退。

目【mù】前还【hái】很难判断短期和长期债【zhài】券收【shōu】益率之间的关系什【shí】么时候会恢复【fù】正常。道明【míng】证券(TD Securities)全球利【lì】率策【cè】略主管【guǎn】普利亚·米斯拉(Priya Misra)认为，投资者需要确信通胀【zhàng】已经被【bèi】打【dǎ】败，或者【zhě】美【měi】国经济恢【huī】复增长，才能打破【pò】收【shōu】益【yì】率曲线倒挂与衰退之间的这种历【lì】史联系。

米斯【sī】拉在【zài】接受MarketWatch电【diàn】话采访时说：“收益率曲线倒挂意味着市场认为【wéi】经济增长将放缓，而通胀将保持【chí】高位【wèi】。要想【xiǎng】看【kàn】到收益率曲线再次变得陡峭，通【tōng】胀【zhàng】必须【xū】不再是一个问题。”

美股很少能逃过衰退的伤害

从历史上看，股市不喜欢【huān】衰退。加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)策略【luè】师洛里·卡【kǎ】尔瓦【wǎ】西纳(Lori Calvasina)在研报中写道：“美国经济正【zhèng】在完成向后疫情时代的过渡，时间【jiān】将证【zhèng】明股市能【néng】否【fǒu】挺过今【jīn】明两年【nián】可能发生【shēng】的经济【jì】衰退，虽然这种【zhǒng】情况【kuàng】很少见，但【dàn】并【bìng】非【fēi】没有先例。”

卡【kǎ】尔瓦西【xī】纳对相关【guān】数据进【jìn】行分析后指出，大【dà】萧条(Great Depression)时【shí】期【qī】，标普500指数在经【jīng】济衰退期【qī】间【jiān】从峰值到低谷的跌幅在【zài】14%到57%之间，该指数【shù】在衰退时【shí】期的平均跌幅为32%。

根【gēn】据卡尔瓦西纳【nà】的研【yán】究，自1937年以【yǐ】来【lái】，美国【guó】官方【fāng】宣布的经济衰退有13次，在【zài】这13次衰退期【qī】间，标普500指数【shù】的平均下跌周期为381天。

通常情【qíng】况下，股市会在衰退结【jié】束前四到五个月【yuè】见底，但加拿大皇家银行资本市场【chǎng】的研究表明【míng】，股市最早在衰退【tuì】结束前九个月就【jiù】已经见底，2001年【nián】的【de】衰【shuāi】退是唯一一次例外，当【dāng】时【shí】股市在【zài】衰退结束10个月【yuè】后才【cái】见底。

Research Affiliates首席执行官克里斯【sī】·布莱【lái】曼(Chris Brightman)警告说：“我们目前所【suǒ】处的环境——高通胀、利率上升【shēng】以及金【jīn】融系【xì】统【tǒng】出现的‘裂【liè】缝’——正是那种【zhǒng】更有可能发生【shēng】股【gǔ】灾的环境【jìng】。”

“大空头”再度警告：投资者正在涌向“牛市陷阱”

FactSet的数据显示，上周五【wǔ】标普500指数【shù】意外突破区间，一度涨【zhǎng】到了4200点上方【fāng】，为去年【nián】8月【yuè】以【yǐ】来首次，华尔街【jiē】知名空头、摩根【gēn】士丹利【lì】(Morgan Stanley)美【měi】国首【shǒu】席股票策【cè】略师(Mike Wilson)认为【wéi】这是一个“危险的陷阱”。

威尔【ěr】逊【xùn】说：“上周【zhōu】股市的走势是担心【xīn】自【zì】己会错【cuò】过下【xià】一轮【lún】牛市的投资者出现恐慌情绪的迹象，我们认【rèn】为，标普500指数突破区【qū】间将被【bèi】证【zhèng】明和去年夏季股市尝试突破【pò】区间的‘假动作’一样。”威尔【ěr】逊认为，股【gǔ】市【shì】吸引力已经大幅下降。

他指出【chū】，目前涨幅靠前的【de】10只【zhī】到20只股票【piào】都【dōu】很【hěn】贵，此【cǐ】外，标普500指数成分股的预期市盈率【lǜ】中【zhōng】位数【shù】为18.3倍，该指数中除科技股【gǔ】以外的股【gǔ】票的预期市【shì】盈率中位数为18倍，二者都处于历史水平【píng】的前15%之内。

其次【cì】，分析【xī】人士普遍预【yù】测下半【bàn】年【nián】企业【yè】盈利【lì】会加速增长【zhǎng】，但摩根士【shì】丹利仍预计盈利预期会【huì】“继续被大幅下调”。威尔逊称【chēng】，摩根士丹利自己的预测模型一直以来【lái】都非常准确【què】。

他指出【chū】，摩根士丹【dān】利一年前就开【kāi】始对盈利【lì】下滑发【fā】出警告，但遭到了【le】很多【duō】反对。威尔逊说：“但【dàn】从最终结果来【lái】看，我们【men】的模型【xíng】被证明非常有先见之【zhī】明【míng】，目前我们的预测结果要比市场共识悲观得多，根据模型【xíng】的历史纪录【lù】和【hé】最近的记录，我们认为市场对今【jīn】年【nián】盈利的普遍预测偏【piān】高20%。”

此外，股市认为美联储将在今【jīn】年年【nián】底前降【jiàng】息【xī】，而且不会给经济【jì】增【zēng】长【zhǎng】带【dài】来“实质【zhì】性影响”，但威尔逊认为，只有在衰退明显逼近或银行压力蔓延的情况【kuàng】下，美联储才【cái】会降息。其他担【dān】忧还包括：有迹象显【xiǎn】示消费者购买力下降【jiàng】；提【tí】高债务上【shàng】限可能会给【gěi】市场流动性【xìng】造成压力，因为【wéi】美国将在提【tí】高债务上限【xiàn】后的6个月【yuè】里发【fā】行大量国债。

Mott Capital Thematic Growth Portfolio投资组合经理迈克【kè】尔·克【kè】莱【lái】默(Michael Kramer)也认【rèn】为【wéi】股市即将陷入麻烦。

克莱默说：“目【mù】前【qián】期权市场【chǎng】看起来【lái】并没有为股市提供走高的必要动力，如果【guǒ】这种情况持续下去，标普500指【zhǐ】数和多头【tóu】都将陷入困境。虽【suī】然该【gāi】指数有可【kě】能涨到4225点，但考虑到目前的形势，我很【hěn】怀疑该【gāi】指【zhǐ】数能否超越【yuè】这一水【shuǐ】平。”

克【kè】莱默预计，大型做市商将在4200点上方卖【mài】出标普500指数期货，从【cóng】而限【xiàn】制该指【zhǐ】数的上涨【zhǎng】空间，它们也会在4150点【diǎn】下方卖出标普500指数期货【huò】。

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责编 | 张雨菲

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