焦点报道:短端利率定价基本合理 机构提示关注调整风险

新华【huá】财经上海9-21电（记者【zhě】杨溢仁）在【zài】资金面【miàn】稳中【zhōng】有松的【de】大背景下，近【jìn】期债市表现可【kě】圈可点，收【shōu】益率【lǜ】不改震荡下探势头。

(资料图)

在【zài】部分业内人士看来【lái】，当前短端利率定【dìng】价已【yǐ】基本合【hé】理，若进一步下行【háng】而资【zī】金利率不变，那么【me】短端利【lì】率会变得“偏贵”，彼时叠加市场杠杆交易的【de】提升【shēng】，可能会对债市形成【chéng】压力。

“牛市”行情持续演绎

中央国债登记结算有限责任公司提供【gòng】的数据显示，截至【zhì】9-21收盘，银行间利率【lǜ】债【zhài】市场收益【yì】率整【zhěng】体【tǐ】下【xià】行。举例来看，SKY_3M下行3BP至1.67%；中债国债【zhài】收益率【lǜ】曲线2年期回【huí】落4BP至2.13%；SKY_10Y下【xià】探1BP至2.68%。

5月以来，债市【shì】在经【jīng】济【jì】基本面弱修复格局显现【xiàn】；“资产荒【huāng】”、信贷增速回落逻辑下资金【jīn】面相对宽松；股市表现偏弱等【děng】利好因素影【yǐng】响下呈现出向好走势，长【zhǎng】债【zhài】利率【lǜ】下攻【gōng】突破【pò】了2.75%的关键点位并行至2.70%附近震荡。

显然【rán】，“经济修复‘弱现实’延续，意【yì】味着债市存在【zài】基本面【miàn】支撑【chēng】。”中信证【zhèng】券首席经济学家明明说。

不论【lùn】是5月【yuè】PMI产需两端【duān】均【jun1】进入收缩状态【tài】，且需弱于供【gòng】的结构仍未改变，还是高炉【lú】开工率等高频数据仍处【chù】于历史同期【qī】相对低位，叠加工业与【yǔ】投资总量数据回【huí】踩，生产端承压格局显【xiǎn】现，抑或是地产销【xiāo】售数据处【chù】于历史同期【qī】相对低位，居民端预期尚未【wèi】企稳，中长期加杠杆意愿偏低【dī】……债市本轮行情的【de】展开，基本面【miàn】不及预期【qī】是重要【yào】原因。

“本轮超长债‘牛【niú】市’的驱动【dòng】因素短期来看【kàn】不会发生根【gēn】本性【xìng】扭转。”一位机构【gòu】交易员【yuán】向【xiàng】记者表【biǎo】示【shì】，“除基本面外，今年以来流【liú】动性【xìng】相对充裕【yù】也是【shì】‘牛市’的【de】驱动【dòng】因素之一。需指出【chū】，2月份以来，资金价格【gé】中枢持【chí】续下行。今年央行‘放【fàng】短钱【qián】控长钱’的意图【tú】较为明【míng】显，逆回购存量经常高于往年同期，后续央行可能依旧通【tōng】过逆回购操作‘呵护【hù】’流动【dòng】性合理充裕。”

不少【shǎo】业内人【rén】士【shì】判断，后续各【gè】机【jī】构之【zhī】于【yú】长债【zhài】的购买意愿有望【wàng】延续，并支撑债市行情【qíng】演绎。一方面，“资产荒”背景下【xià】，买方机【jī】构【gòu】仍有意以拉长久期的方式增【zēng】厚票【piào】息收益；另【lìng】一方面，尽【jìn】管今年的【de】经【jīng】济复【fù】苏【sū】趋势基本确定【dìng】，但4月份以来斜率有所【suǒ】放缓，经【jīng】济复苏的节奏【zòu】不及市场预【yù】期，意味着基本面仍能对债市构成支撑。短期来看，上【shàng】述因素难以发生【shēng】根本性扭转，因此“牛市【shì】”行【háng】情大概率还将延续一段时间。

仍须警惕调整压力

那么，债市利率后续还有多大的下行空间？

记者在采访中发【fā】现，在多空因素【sù】交织的大背景【jǐng】下【xià】，机构分歧有所加剧。

目【mù】前，较【jiào】为【wéi】乐观的机构认为，身处债【zhài】务杠杆制约的大环境中，整体资本回【huí】报和利率可能【néng】依旧呈【chéng】现逐步走低的【de】趋势，虽然债券“牛市”已经震荡延续了2至【zhì】3年，但在债券“牛【niú】市”的长尾效应下【xià】，利率下行的过程【chéng】可【kě】能【néng】比较长。尤其若【ruò】今年能看到存款利率补【bǔ】降【jiàng】，则届【jiè】时银行贷【dài】款和存款利率都有【yǒu】望低于去年，10年期国债收益率【lǜ】也可能逐步走低【dī】到2.5%甚至更【gèng】低的水平【píng】。对【duì】投【tóu】资者来说【shuō】，买入并持【chí】有依然是性价比【bǐ】最高的投【tóu】资策【cè】略【luè】。

相对审【shěn】慎的机构则【zé】认为，现阶【jiē】段长债利率2.7%附【fù】近的点位对应【yīng】了2022上半年低点与下【xià】半年中枢，聚【jù】焦当下，虽然地【dì】产销售、投【tóu】资增速等基本面数【shù】据【jù】弱于2022年对应【yīng】时【shí】段，但消费、服务【wù】等【děng】行业景气度明【míng】显【xiǎn】回升，换【huàn】言之，当前长债利率已充【chōng】分定价偏弱【ruò】的经济预期，进一步下行空【kōng】间或【huò】较为有限。

“另据【jù】我们观察【chá】，当前【qián】长债利率历史滚【gǔn】动【dòng】分位数已达到【dào】相对【duì】低位，在赔率较低的【de】环【huán】境下，后续政策面预期扰动或引起长端【duān】利率回调【diào】，也值得各机构予以关注【zhù】。”明明【míng】说。

“展望【wàng】后续，如果出现以下情况，我们【men】认为需要【yào】注意及时止盈。”德邦证券【quàn】固收【shōu】分析师徐【xú】亮表示，首先，当【dāng】前短【duǎn】端利率定价已【yǐ】基本合【hé】理，若在资金利率不变的情【qíng】况【kuàng】下进一步下行【háng】，那么【me】短端利【lì】率会变得“偏贵”，叠加市场杠【gàng】杆交易的提升【shēng】，可能会对债市形【xíng】成压力。其次【cì】，如【rú】果后续投资者的【de】隐含【hán】降息预期升温，那【nà】么也【yě】需要警【jǐng】惕可能出现的止盈风险。

操作建议防守为主

值得一提【tí】的是，经【jīng】历了二季度以来的经济增长【zhǎng】动能【néng】走弱，当前市场越来越关注后续“稳增长”政【zhèng】策的操作空间——预【yù】计【jì】将以结【jié】构【gòu】性、宽【kuān】信用等政策为主，虽然经济基本面偏弱【ruò】的【de】现状决定了长【zhǎng】端利率【lǜ】中枢不会明显抬升，可稳增【zēng】长预期升温或将【jiāng】进一步加【jiā】大处于【yú】低位的长【zhǎng】端利【lì】率的波【bō】动幅度。

“截至9-21，10年【nián】期【qī】国债收益率的滚动三年历史分【fèn】位【wèi】数已【yǐ】下行至5.19%，进一步下行的赔率【lǜ】不【bú】足。”明【míng】明指【zhǐ】出，“而5月末、6月初市场在对未来稳增长、宽财政、宽【kuān】地产政策进【jìn】一步发【fā】力【lì】的预期下几度波动，也体现出市场在赔【péi】率【lǜ】不足环境下对【duì】利空因素【sù】更为敏感。”

综上，回到债市布【bù】局层面【miàn】，站在相对审慎的角【jiǎo】度，经济平【píng】缓修复预期继续强【qiáng】化的【de】空间已极为有限。简而【ér】言之，后【hòu】续通【tōng】胀、外贸以及【jí】经济金【jīn】融数据低于预期对债市多头情【qíng】绪的提【tí】振力度或逐步减弱【ruò】，增量政策【cè】预期发【fā】酵反而可【kě】能使得债【zhài】市承压【yā】。

多家受访【fǎng】的机构表示，短期内利率【lǜ】进一步大幅下行的空【kōng】间已然有【yǒu】限，建议【yì】操作以防守【shǒu】为主【zhǔ】，可从拉久期波段策【cè】略转为控久期【qī】票息策略【luè】。毕竟，当【dāng】前【qián】利率点位已【yǐ】偏低，止盈盘【pán】开始【shǐ】增多。考虑到去年10月末10年期国债利率2.6%至2.7%左右的低点【diǎn】正逢经济预期【qī】较差的阶段，因此突破【pò】该点位存在一定难度。

“短期内还需保【bǎo】持一【yī】份谨慎【shèn】，观察经济【jì】金【jīn】融环境【jìng】和资金面【miàn】的边际【jì】变【biàn】化，操作建议持有不‘下车’，并于一定程度上提升流动性【xìng】资【zī】产的占比【bǐ】。”民生证券研究院固定收益首席分【fèn】析师谭逸鸣表示，“往后看，持续宽松的【de】资【zī】金和动用价格工【gōng】具的货【huò】币政策会是破局点，各机构可等待三季【jì】度的政策窗口期【qī】。”