年化收益18%？其实是“幸存者偏差”，风格迥【jiǒng】异，痛失大将：起底杜洋及【jí】工银瑞信基金【jīn】丨基金人【rén】物志（十二）-全【quán】球【qiú】通讯【xùn】

工银战略转型不如改名，就叫工银金融地产。

作者 | 紫枫

(资料图片)

编辑 | 小白

研究【jiū】工银瑞信基金的【de】权益【yì】类“一【yī】哥”杜洋管【guǎn】理的基金时，风云君一度【dù】以为是自己输错了代码，打开了其【qí】他人管【guǎn】理的基金【jīn】。

再三确认，是杜洋管理的基金没错啊！

但是，这些基金的持仓风格怎么有这么大的差异？

战略转型风格转变之大令人困惑

（一）高位买基，倾家荡产

为了方便，如果【guǒ】有A、C份额，本文只【zhī】引用A份额的代码、数据等【děng】，收益【yì】率等数据截止于【yú】今年9-21。

截止2022年末，杜洋【yáng】的基【jī】金管理规模达【dá】236.2亿，主要【yào】管理着12只基【jī】金。

根据天【tiān】天基金【jīn】显示，工银瑞信的混【hún】合型基【jī】金规模达877.9亿，而杜【dù】洋相【xiàng】应的管理规模【mó】近【jìn】200亿，一个人占了该类型规模的22.7%，权益类【lèi】“一哥”当之无愧。

（来源：天天基金，制表：市值风云APP）

其中规模最大的是去年刚接手的工银【yín】圆丰三年持有期混合（011006.OF），管【guǎn】理规【guī】模【mó】达71亿，其次是工银【yín】战略远见混合A（011932.OF，简称【chēng】“战略远见【jiàn】”）和工银战【zhàn】略转型【xíng】股票A（000991.OF，简称【chēng】“战【zhàn】略转型”）。

战略转型是杜【dù】洋的代【dài】表作，管【guǎn】理时间最长，任【rèn】职回报率最高，达2.9倍【bèi】，其次是在2019年4月，即牛【niú】市前期成立的工银【yín】战略新兴产业混合（006615.OF，简称【chēng】“新【xīn】兴产业”），任职回报率为1.15倍【bèi】。

而在2021年【nián】4月至2022年1月，即指数下行期开始管理【lǐ】的【de】基金全部出现【xiàn】亏损，亏得最惨的是工银新能源汽车【chē】混合【hé】（005939.OF，简称【chēng】“新能车混合”），跌幅【fú】接近【jìn】30%。

当然【rán】，高位买【mǎi】基【jī】金，亏【kuī】得哭爹喊娘这件事情在A股经久不衰【shuāi】，这【zhè】点也不能怪杜洋。

（二）从战略转型看杜洋的投资理念

网上很多文章喜欢拿战略转型的业绩和操作【zuò】来说事【shì】，然【rán】后【hòu】得【dé】出结论：杜洋真【zhēn】牛。

那我们就回溯一下战略转型的表现。

从2015年2月成立至今年【nián】9-21，战略转【zhuǎn】型【xíng】的复合年化【huà】收益率为18.3%，表现【xiàn】相当【dāng】不错。

战略转【zhuǎn】型的“高【gāo】光【guāng】时刻【kè】”就是【shì】2019年-2021年，合计收益【yì】率高达4.1倍，2022年【nián】表现异常抗跌，净值仅下跌3.5%。

该基金的业绩基准是中【zhōng】证【zhèng】800，战略转型从2016年至2022年均【jun1】能跑赢中证800，尤其【qí】是2019-2021年，当年【nián】收益率【lǜ】跑赢中证【zhèng】800多达20.3个、81.2个和【hé】28.2个【gè】百分点。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

战略转型之【zhī】所以能获得【dé】如此高的收益率，一定程度上【shàng】是因【yīn】为它在2019年【nián】-2020年【nián】H1就持【chí】有一定比例的新能源个股。

杜洋是工银瑞【ruì】信基金【jīn】的能源设施【shī】研究团队负责【zé】人，新能源板【bǎn】块本身就【jiù】是其【qí】能【néng】力圈范围【wéi】内，在市场低位能看到新能源板【bǎn】块【kuài】的机会不足为奇。

根据2019年H1的行业配【pèi】置显示，风电、光伏设备和电【diàn】力板块的基金净【jìng】值占比为【wéi】23.4%，并在2019年H2减少【shǎo】光【guāng】伏设备板块的持【chí】仓，进一步【bù】买入风电设备【bèi】板【bǎn】块至15.3%，电力板块上升至9.7%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从个股的角度看【kàn】，风电设备板块主要持有金【jīn】风【fēng】科技、天能重工【gōng】等【děng】，光伏设【shè】备【bèi】主要持有阳光电源和隆基【jī】股份【fèn】。

整体来看，杜【dù】洋秉持自下而上的选股思路，持股【gǔ】相【xiàng】当分散，前【qián】十大重仓股的集中【zhōng】度仅【jǐn】为【wéi】42%。

而【ér】且，持有的股票大多【duō】数【shù】是中【zhōng】小【xiǎo】市值公司，即使牛市已经持【chí】续了一年半【bàn】时间，前十大重【chóng】仓【cāng】股流通市值超过200亿元的只有分众【zhòng】传媒【méi】和金山办公，这与A股公募【mù】基【jī】金主流投资【zī】理念有明显不同。

（2020年Q2前【qián】十【shí】大重仓股，来源【yuán】：Choice数据，制表：市值风云APP）

（三）重仓金融地产已超2年

然而，颇为神奇的是，杜【dù】洋的【de】重仓股在【zài】2020年Q4来了【le】一【yī】个180°的大转【zhuǎn】弯【wān】，姿【zī】势之风骚让路过的风【fēng】云【yún】君也差点闪到了腰。

仅仅过去一个季【jì】度【dù】，战略【luè】转型的持仓就从林洋能源、阳光电【diàn】源、青松【sōng】股【gǔ】份、晶【jīng】澳科技【jì】等变成了中国建筑、兴业银行、新华保险、招商银行等【děng】。

（2020年Q4前十大重仓【cāng】股，来源：Choice数【shù】据，制表：市【shì】值风云APP）

从行【háng】业配置来【lái】看，在2020年报【bào】，银行板【bǎn】块的【de】持仓多达27%，保险板块达10.7%，建筑【zhù】装【zhuāng】饰为9.6%，前三大板块合计达47.3%，集中度【dù】相当高。

而在2021年年报，排名前三大的板块【kuài】是银【yín】行、房【fáng】地产、建筑装饰，占【zhàn】净值比分别【bié】为21.7%、16.7%和【hé】15%，集中度上【shàng】升至53.4%。

从分散持有中小市值股票【piào】，到半【bàn】仓持有【yǒu】低估值的金融及【jí】类【lèi】金融板块（房地产）。这哪是移仓【cāng】啊，这【zhè】分【fèn】明是推到重来啊！

从2020年Q4至2022年Q4足足两年时间，战略转型的【de】持仓基本没有太大【dà】变化，依【yī】然是重仓银行【háng】和【hé】房【fáng】地产板块。

（战【zhàn】略转型2022年Q4的前十大重仓股，制【zhì】表：市值【zhí】风【fēng】云APP）

从事【shì】后看，战略转型专注于银【yín】行、地产板块确【què】实取得良好的效果，2021年收益【yì】率达27.5%，2022年仅亏【kuī】损3.5%，这两年基本处于同【tóng】类的【de】前列，在“吾股”基金【jīn】评【píng】级的排名也非【fēi】常高。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

因此【cǐ】，这【zhè】给人一种关于战略转型的错觉：“杜洋【yáng】能在正确【què】的时候做正确的【de】事情。”

不过，对【duì】于【yú】战略转型【xíng】这次大调仓，机构显然不太认同，持【chí】有【yǒu】份额逐渐减少，而个【gè】人投资者【zhě】看见杜【dù】洋【yáng】的收益【yì】率和回撤控制表现【xiàn】都不错，加大了买入【rù】力度【dù】，个人持有比例快速提高。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

根据相关资料，在2020年Q4,战略转型大幅度调【diào】仓至银【yín】行板块的主【zhǔ】要【yào】原因【yīn】可能是【shì】银行板【bǎn】块【kuài】是当时全市场【chǎng】少见的仍未上涨甚至下跌的板块，估值【zhí】处于历史最低【dī】附近，但在【zài】经【jīng】济上涨的过程中【zhōng】这类资产实际【jì】受益【yì】，有均值【zhí】回归的动力。

但是【shì】，这是否【fǒu】也意【yì】味着【zhe】市场资金只要不炒【chǎo】作金【jīn】融、地产板块，板块估值不回归到均【jun1】值，战略转型的持【chí】仓一直不会有【yǒu】大调整？

持仓和板块集中度从较分散到集中这个转变又如何解释？

而实【shí】际上，当风【fēng】云君【jun1】研究杜【dù】洋【yáng】管理的其他基【jī】金【jīn】时，战略转型的调仓可能【néng】还有【yǒu】另外一种更深层次的解释。

三种不同的选股风格

一般来【lái】说，每一位基金经【jīng】理都有自己【jǐ】固守【shǒu】的【de】能力【lì】圈，风格一般不会漂移，管理的资【zī】金量越大越【yuè】不会轻【qīng】易调仓【cāng】，旗下所管理的基金持仓大多很相似【sì】。

但是，杜洋目前管理的基金存在三种迥然不同的风格。

01战略转型和战略远见重仓金融地产

战略远见在2021年4月成立【lì】，由杜洋独管，最新规模达54.8亿，自成立至今收益【yì】率【lǜ】为-13.3%，表【biǎo】现【xiàn】相当不【bú】佳。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

该基【jī】金的持仓风【fēng】格与战【zhàn】略转型很【hěn】接近，同样是重仓了【le】房地【dì】产、银行和建筑装【zhuāng】饰板块。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

但是【shì】，除了这三个板块，战略远见的【de】板块配置与【yǔ】战略转【zhuǎn】型有所不【bú】同，风【fēng】格上有些【xiē】许差异。

例如在2022年中报，战略远见的【de】第四大和第五大【dà】重仓【cāng】板块是医药生物和食品饮料【liào】，而战略【luè】转【zhuǎn】型则是环保和【hé】机械设备。

这导【dǎo】致该基金的【de】同期收益【yì】率远【yuǎn】不如战略转型，2022年亏损幅【fú】度为13.4%，今年仅【jǐn】盈利0.6%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

此外【wài】，工银稳健成长混合（481004.OF，简称“稳健【jiàn】成长”）是【shì】杜【dù】洋自【zì】2018年3月管理至今【jīn】的【de】基金，规模仅为6.7亿。

它的收益率相比战略转型同样相差甚【shèn】远，2019-2020年收【shōu】益率明显低于战略转型【xíng】，2021-2022年【nián】分别亏损了-2.5%和【hé】24.8%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

该基金主要持有食品【pǐn】饮料、建【jiàn】筑装饰【shì】、电【diàn】力设【shè】备和医【yī】药生【shēng】物等行业的公司，个股集【jí】中度不【bú】低，持仓风格与上述两只基【jī】金同样不一样，且相对较分散。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

02专注中小盘的新兴产业和工银创业板

新兴产【chǎn】业在2019年4月的好光景成立【lì】，最【zuì】新规模只有5.9亿【yì】，不为人所熟知。

该基金自成立至今收益【yì】率为1.15倍【bèi】，复合【hé】年化收益率【lǜ】为20.4%，但是大多数收益在【zài】2020年获得，2022年亏【kuī】得比【bǐ】较惨，今年的表现比上述【shù】两支基金【jīn】要好。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从2022年Q4的持仓【cāng】看【kàn】，该基【jī】金主要重【chóng】仓国防电子【zǐ】、半导体【tǐ】、通信设备的中盘股。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

风云君认为，杜洋在这个基金上【shàng】应该【gāi】只是挂名，实际负【fù】责选【xuǎn】股的是同事夏【xià】雨，他是【shì】工银瑞信【xìn】基金研究部计算【suàn】机行业的高【gāo】级【jí】研究员。

（来源：Choice数据）

杜洋和夏雨【yǔ】共管的另外一只基金是工银创业板两年【nián】定开混合【hé】（164826.OF），2021年4月初成【chéng】立，自成立至今下【xià】跌【diē】了【le】16.2%。

该基金的【de】持仓风格与新兴产【chǎn】业较【jiào】为接近，只是在具体【tǐ】选股上更接近创【chuàng】业板。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

03新能车近期表现较差

前面提到【dào】，杜洋是研【yán】究部能源【yuán】设施【shī】团队的负责人【rén】，因此【cǐ】他还管理了工银新【xīn】能源汽车【chē】混合（005939.OF，简称“新【xīn】能车”）

杜洋在【zài】9-21-9-21管理【lǐ】新能车，由于踩在了【le】风口上，期间【jiān】创造了1.97倍的【de】收益率。

9-21，该【gāi】基金由同事闫思倩独管，而在2022年1月【yuè】中旬闫思【sī】倩离职后，重新由杜洋【yáng】管理【lǐ】。

由【yóu】于闫思倩“精【jīng】准”地在市【shì】场高位离职【zhí】，在杜洋管理期间【jiān】，新能车的净值【zhí】下跌了28.2%。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

不过，杜【dù】洋对此【cǐ】也有所【suǒ】准备，由于该基金不能调仓至低【dī】估值【zhí】板块，杜洋把基金【jīn】仓位下降【jiàng】至2022年Q2的59.8%，减少市场大【dà】幅波动对净【jìng】值的【de】影响。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

而工银圆丰三年持【chí】有期混合是杜洋在【zài】2022年11月才【cái】开始接手，暂不在【zài】本【běn】文研究范围【wéi】内。

此外，有意【yì】思的是，杜洋还【hái】曾经管理过像物流产业主【zhǔ】题类基【jī】金，但【dàn】风格严重漂【piāo】移，重仓了【le】光线传【chuán】媒、永辉超市等与物【wù】流毫不相关的股票。

而且，他在【zài】2017-2018年期【qī】间还管理过债券【quàn】型基金，能力圈看【kàn】似【sì】非【fēi】常广泛。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

工银瑞信基金投研体系才是“源头”

从杜洋的持【chí】仓历史【shǐ】中，我【wǒ】们已经看到了新能源、金融地【dì】产、食【shí】品【pǐn】饮料、中小【xiǎo】盘、物流、债券等【děng】等不相关的风格，跨度极【jí】大，为什么【me】会出现如此大的差【chà】异【yì】？

背后的原因恐怕要从工银瑞信基金的身上去找。

01工行鼎力支持，造就工银瑞信的固收规模

工银瑞信基金是银行系【xì】基金的“一哥”，工商银行【háng】持股80%，管理层基本来自于工【gōng】行各个【gè】系统。

现任工银瑞信的【de】董事长赵桂才【cái】早在1990年加入工行，一【yī】路【lù】晋升【shēng】至工银租赁【lìn】的党【dǎng】委书记，2020年12月【yuè】调任工银瑞信。

（赵桂才）

根据天天【tiān】基金统计，其公【gōng】募基【jī】金【jīn】管理规模达7952亿，基金数量多达408只，各【gè】类型基【jī】金【jīn】规模基本处【chù】于同行的领【lǐng】先地位，尤其【qí】是债券型和货【huò】币型【xíng】基金的【de】规模分别达2424.9亿和3765.5亿，位于所有基金公司【sī】的第7名和第9名。

而固收和货币型基金实力强一般是银行系基金的特征之一。

（来源：天天基金网）

工【gōng】银瑞信能做到如此大的规模【mó】，“宇【yǔ】宙【zhòu】行”的鼎力支【zhī】持功【gōng】不可没，一般银行接触到的【de】客户都是【shì】风险偏好较低的客户【hù】，在推销【xiāo】固收产品更有优势。

2018年【nián】以前，工【gōng】行的基金销售规模一直稳压【yā】东方财富（天【tiān】天基金母公司），长期是【shì】国内基【jī】金【jīn】的【de】“销冠”。

但目【mù】前已经被挤出前三甲【jiǎ】（招行、蚂蚁【yǐ】和天天基金），而且【qiě】被东财拉开很大的【de】差距。

02平台型投研体系

而在权【quán】益类基金的研究【jiū】和【hé】布局上，工银【yín】瑞信基金更【gèng】强调自己是一家平台型基金。

这里的平台有两层含义，第一层就是提供各种投资方向的基金。

根【gēn】据风云君统计，工【gōng】银瑞信【xìn】的权益类基金（含股【gǔ】票型【xíng】、偏股混合型和灵活配置【zhì】型【xíng】）共有194只【zhī】（含C类），其【qí】中指数型【xíng】基金多达55只，占比【bǐ】接近3成。

而基【jī】金名称上带有“金融地产”、“沪【hù】港深”、“医疗”、“新能源”等明确投【tóu】资方【fāng】向的基【jī】金有48只（含C类），算上指【zhǐ】数型基金多【duō】达103只【zhī】，占比为【wéi】53%。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

因此，在【zài】市场的不同阶段，总会有【yǒu】业【yè】绩优秀【xiù】的基【jī】金【jīn】跑出来，例如，去年【nián】同样重仓了【le】医药生物、建筑装饰和【hé】银行的工银【yín】创新【xīn】动力【lì】（000893.OF）只亏损了2.8%，2023年Q1管理规模上升至29.6亿，相比2021年末的【de】7亿大增【zēng】了3.2倍。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

第二层【céng】含义是强化公司研究团队的职能，由基金【jīn】经理从集体【tǐ】研究的成【chéng】果【guǒ】中以均衡配置为目【mù】标分散【sàn】持仓【cāng】。

优秀的基金经理【lǐ】一般喜欢在自【zì】己的一亩三分地耕【gēng】耘，毕竟能力【lì】圈【quān】是有限的【de】，那么公司的投研团【tuán】队如【rú】何与基金经理的个人【rén】风格【gé】配合，是每家【jiā】基金公司必须解决【jué】的问题。

有些优秀的基金经理是【shì】通过【guò】研【yán】究【jiū】团队的协助来放大自【zì】己的个人风格，那基金【jīn】的成功与否【fǒu】完全取【qǔ】决【jué】于基金经【jīng】理的投【tóu】资理念长期是否能获得【dé】超额回报。

而从杜洋的例子来看，工银瑞信显然不是执行这种模式的公司。

根据公开资料显示，目前【qián】，工银瑞信基金的投【tóu】研人员近200人，分【fèn】成了【le】上【shàng】游、能源设施、中游、大消费、医疗保健、金【jīn】融【róng】地【dì】产、TMT、宏【hóng】观策略8个小组，负责提供基【jī】础研【yán】究，这【zhè】样庞大【dà】的研究【jiū】团队在业内也是不多见的。

而工银【yín】瑞信基金大部【bù】分基金经理由【yóu】内部培养，深受工银瑞信的【de】团队文化熏陶，新生代基金经理只【zhī】需要在自己熟悉的领【lǐng】域作出【chū】投资【zī】决策，对于其【qí】他【tā】领域的投研需求由研究团队承担，很大程【chéng】度【dù】上弱化了对基【jī】金经理【lǐ】个人能力的需求，这才是杜洋【yáng】能管理做这些风格迥然不【bú】同【tóng】的基【jī】金的主要原【yuán】因。

大部分工银瑞信的全【quán】市场投资类基【jī】金的风格都是四平八稳，因【yīn】为基民买的不【bú】是基金经理，而是【shì】整个工【gōng】银瑞信【xìn】投【tóu】研团【tuán】队的实力。

03老将纷纷离职，明星基金交给新人

但是，我们同样能观察到【dào】，自2022年起，工【gōng】银瑞信基金出现了【le】老牌基金经理离职潮，赵宪成、闫思倩【qiàn】、黄安【ān】乐、袁【yuán】芳【fāng】等8名基金经理离职，其中不乏大【dà】佬级人物。

（来源：Choice数【shù】据，网【wǎng】络公开信息，制【zhì】表：市【shì】值【zhí】风云APP）

这么多的肥缺自然给了其他人上位的机会。

2022年11月，工银“一姐”袁芳【fāng】离职【zhí】，接【jiē】任【rèn】其明【míng】星基【jī】金工银文体产业的是研究部总经理【lǐ】俢世宇，但是在【zài】接【jiē】任前【qián】已经接近4年未管理过公开产【chǎn】品，难以考察【chá】其真【zhēn】实能力。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

权益投【tóu】资总【zǒng】监黄安乐的代表作工银【yín】中小盘曾在2020年【nián】牛市夺取偏股【gǔ】混合【hé】型基金的亚军，如今居然被【bèi】固收部新人李昱【yù】独立管理，后【hòu】者在2022年以【yǐ】前【qián】管理规模只有【yǒu】20多亿，目前快速膨胀至212亿。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

铁【tiě】打的基金，流【liú】水的基【jī】金经理，是公【gōng】募基金屡见【jiàn】不鲜的现象。但是资深基【jī】金经理如此大规模的离【lí】职潮，恐怕不能用【yòng】“很【hěn】正常【cháng】”来解【jiě】释吧？

对于基民【mín】而言，这【zhè】恐怕也不是什么好【hǎo】消息【xī】，毕竟谁也不希望【wàng】自己【jǐ】的血汗钱由不熟悉的基【jī】金【jīn】经理来管【guǎn】理。

风【fēng】云君在网上看到许多人对【duì】杜洋的评价【jià】很【hěn】高，但只要你结合杜洋【yáng】所有管理过的【de】基金来看就会【huì】明白，这种高评价是因为战略转型迄今为止取得【dé】的业绩【jì】确【què】实不【bú】错，但这并【bìng】不是常态，杜【dù】洋管理的其他基金【jīn】就比较【jiào】平庸。

因此，战略转型更像是幸存者偏差，假设战略【luè】转型跟着【zhe】风格相似【sì】的稳【wěn】健成长的配置【zhì】思路走【zǒu】，这几【jǐ】年的收【shōu】益率【lǜ】会大【dà】幅滑坡。

工银瑞信基金的投研体系在运作上已经相【xiàng】当【dāng】成【chéng】熟，基本【běn】能覆盖全市【shì】场的投【tóu】研【yán】需求。

但【dàn】是【shì】近年【nián】来如此频繁的“大将”离职不仅反映了其薪酬激励体系可能有【yǒu】一【yī】定【dìng】的【de】问题，还让投资者对基金公司的印象【xiàng】相当不好，哪有业务【wù】骨干频繁出走而公司还能干【gàn】得【dé】好【hǎo】的【de】？

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