环球讯息：工程机【jī】械【xiè】行【háng】业深度报告(一)：如何看2023年的【de】挖机【jī】销量？

我国工程【chéng】机【jī】械行业正【zhèng】处【chù】于第二轮下行周期的筑底阶【jiē】段。以挖机为【wéi】代【dài】表，我【wǒ】国【guó】工程机械行业经历了成长阶段和【hé】两轮成【chéng】熟的大周期，自80 年代末开始的20 余年【nián】是快速发【fā】展的【de】成长阶段。

① 2008-2011 年是第一【yī】轮【lún】上【shàng】升周期，“四万亿”投资驱动【dòng】行业发展，下游需求【qiú】主要由地【dì】产和【hé】基建的【de】“新增需求”拉动【dòng】，2011 年挖机销量17.8 万台；② 2012-2015 年，行业步入长达4 年的【de】调整期，行业不断出清洗牌，2015 年【nián】挖机销量5.6 万台触【chù】底；

③ 2016-2021 年，行业【yè】进【jìn】入第二【èr】轮上升期，更新需求占据【jù】主导，在国标切换【huàn】、更新需【xū】求【qiú】、基【jī】建逆周期调节、出口、新农村建设、机【jī】器替人等因素推动下，2021 年挖机【jī】销量达到34.3 万台【tái】；

(资料图片)

④ 2021 年5 月起，受地产【chǎn】加速下行和原【yuán】材料成本【běn】上行影响，挖机销量持续下行。2022年挖机累计销量【liàng】26.1 万台，同比下降24%。2023 年【nián】9-22 月【yuè】共销【xiāo】售挖【wā】掘【jué】机57471台【tái】，同比下降【jiàng】25.5%；其中国内28828 台，同比下【xià】降44.4%；出口28643 台【tái】，同比增长13.3%，拐点仍需等【děng】待。

挖机销【xiāo】量是工程机械行业的【de】关键【jiàn】变量，详细拆分并测算【suàn】挖机销量，本轮【lún】周【zhōu】期【qī】有望在【zài】2023 年提前见【jiàn】底。挖机销量【liàng】数据与【yǔ】工程【chéng】机械企【qǐ】业业【yè】绩高度同步，且挖机销量的持续正增【zēng】长是工程机械板块持续跑赢的必要【yào】条件，将挖机【jī】需求分为【wéi】国内新增需求、出口【kǒu】销【xiāo】量，以及国内更新需求进行详细分析【xī】，预计2023-2025 年挖机总销量24.7/30.0/38.3万台，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出口对冲作用下2023 年挖机销量有【yǒu】望提前【qián】触【chù】底，2024 年国内更新需求和电动化【huà】或驱动【dòng】新一轮【lún】上行【háng】周期。

① 基【jī】建投资托底【dǐ】+地产边际改善，预计2023 年国【guó】内新增【zēng】需求触【chù】底。国【guó】内【nèi】新增需求与地产、基建投资较为相关，其中基建投资对工程【chéng】机械销【xiāo】量的拉动作用约【yuē】滞【zhì】后一年，房屋新开工【gōng】面【miàn】积与挖机销量增速趋势一【yī】致。假设【shè】2023-2025 年挖机【jī】保有量同比【bǐ】增长0.5%/1.0%/2.0%，预计2023-2025 年挖机【jī】国内【nèi】新增需求为1.0/2.0/4.1 万台。

② 出口保持韧性，预计2023 年销量占比【bǐ】过半。工程机械行业海【hǎi】外的市场空间是国内的【de】两倍，而国内【nèi】龙头在海外【wài】的【de】挖机渗透率不到10%，提升空间巨大。2023 年虽然海外市场整体有衰退【tuì】预期，但【dàn】国【guó】内主【zhǔ】机【jī】厂经过【guò】多年【nián】海外【wài】业务布局【jú】，凭借产品【pǐn】力、渠【qú】道力、成本力进入海外【wài】市场【chǎng】收获【huò】期。假设2023-2025 年出口挖机【jī】销量同比增长20%/15%/10%，对【duì】应【yīng】销量13.1/15.1/16.6 万台，占【zhàn】比53.2%/50.4%/43.3%。

③ 国内更新需求【qiú】预计2023 年触【chù】底【dǐ】，未来9-22 年或驱动新一轮上【shàng】行周期。假【jiǎ】设挖【wā】机10 年寿命， 自【zì】第6 年开始更换【huàn】， 测算得到【dào】2023-2025 年挖机【jī】的自然更新需【xū】求为8.6/10.3/14.6 万台。非【fēi】道路移【yí】动【dòng】机械国四标准在2022 年12 月1 日实施，测算截止【zhǐ】2022 年【nián】底仍有12.2 万台存量国二【èr】、国三设备。假设未来5 年逐步更新，2023-2025 年【nián】新增环保更新需求2.0/2.5/3.0 万台。

④ 电动化【huà】仍【réng】处于产【chǎn】品布局早期，长期渗透【tòu】率提【tí】升空间巨大。电动化也是更新【xīn】需求的一部分，当前工程【chéng】机械电动【dòng】化尚处于【yú】布局期，处【chù】在电【diàn】驱【qū】动替代柴油发动机的第一【yī】阶段【duàn】，头【tóu】部企业布局品【pǐn】类丰【fēng】富。2022 年电动装【zhuāng】载机【jī】销量渗【shèn】透率仅为0.94%，未来【lái】随着工程【chéng】机【jī】械的“三电”技术逐步成【chéng】熟，工程机【jī】械电动化的更【gèng】新【xīn】替换需求空间巨大，龙头企业【yè】有望  享受单价提升带来的营收和利润增长。

龙头企业盈利底已现，困【kùn】境【jìng】反转可期。2022 年由于原【yuán】材料价【jià】格和海运费【fèi】上【shàng】涨【zhǎng】，且【qiě】国内销量下降【jiàng】规模效应减弱，龙头公司净利率位于相对低点。本轮下行周期【qī】头部【bù】主机厂经营【yíng】稳健【jiàn】，2023 年高毛利的出口业务占比将继续提升，同时钢材成【chéng】本【běn】下降【jiàng】，钢材【cái】价格【gé】回落20%毛【máo】利【lì】率提升空【kōng】间约3pct，业绩弹性可期【qī】。

投资建【jiàn】议：短期推荐【jiàn】业【yè】绩【jì】稳【wěn】健【jiàn】的零部件龙头，中期推荐【jiàn】更具弹性【xìng】的龙头主机厂。1）23年国内工程机械探底，恒立液压【yā】具备份额提【tí】升及非挖领【lǐng】域品【pǐn】类拓展的逻辑，业绩望实现【xiàn】平稳增长【zhǎng】；2）23 年工程机械【xiè】增【zēng】长在【zài】于出口市场【chǎng】，龙【lóng】头主机厂海外收入占比提升，且海【hǎi】外盈利能力高【gāo】于【yú】国内；3）主机厂【chǎng】业绩最差【chà】的阶【jiē】段已经过去，随着原材料【liào】和海【hǎi】运费价格【gé】下降，23 年利润率有望修复。

风【fēng】险提示：地产和基建投资不【bú】及预期、疫【yì】情【qíng】出现【xiàn】新【xīn】变种影响经济复苏节奏、海外需求不及预期【qī】、测算【suàn】偏差

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转自中泰证券股份有限公司 研究员：王可/姜楠宇