歌尔股份市值暴跌60%，前山东首富的「至暗时刻」 天天播资讯

近期，歌尔股份又给市场上了一课。

(相关资料图)

在大客【kè】户砍单事件【jiàn】的持续发酵下，投资者【zhě】预期到【dào】了其【qí】2022年年【nián】报会表现欠佳【jiā】，但没想到的【de】是，歌尔股份2023年的一季报却藏【cáng】了颗更大【dà】的雷。

9-22，果链龙头【tóu】歌尔股【gǔ】份发【fā】布了2022年【nián】财报及2023年一季报。数据【jù】显【xiǎn】示，公司2022年在营【yíng】收大涨34%的情况下，扣非归母净利润下降了【le】近60%；不仅【jǐn】如此【cǐ】，2023年【nián】Q1，其营收较2022同【tóng】期【qī】进一步上涨20%至241亿元，但同期归母扣非净利润却下滑超90%。

数据公布后，市场一片哗然。

9-22开【kāi】盘后，歌尔股份跳【tiào】空低开，最【zuì】终封死跌停【tíng】版。随后的几个交易【yì】日，市场的悲观情绪持续释【shì】放【fàng】，歌【gē】尔的股价连连下探，截止到9-22，歌尔股【gǔ】份的累计跌幅已【yǐ】经达【dá】到了【le】17%，短短【duǎn】几个交易日基本【běn】已经回吐了今年【nián】年初以来的大【dà】部【bù】分涨幅。

近年【nián】来，进入水【shuǐ】逆期的歌尔股【gǔ】份被【bèi】市场所【suǒ】抛弃，其市值从【cóng】*的1900亿左右跌至600亿左右，在市值【zhí】暴跌的冲击下【xià】，实控人姜【jiāng】滨也被【bèi】拉下【xià】了山东首富的【de】宝座。

那么，大客【kè】户砍【kǎn】单究竟【jìng】对【duì】歌尔的影响有多【duō】大？歌尔营收扩张但利【lì】润下滑的【de】原因究竟是什么？未【wèi】来【lái】的歌尔还值【zhí】得关注吗？

财报再度爆雷

从财报的具体数据来看，歌【gē】尔【ěr】股份【fèn】在2022年实现营【yíng】业【yè】收入1048.94亿元【yuán】，同比增长34.1%，实现扣【kòu】非归母净利【lì】润16.27亿，同比下降57.54%；就2023年【nián】一季度业绩而【ér】言，歌尔【ěr】股【gǔ】份实现营业收入241.22亿元，同比【bǐ】增长19.94%，实【shí】现归母扣非净利润0.15亿元，同比下【xià】降98.28%。

营【yíng】收与净利润出现如此巨大的背离，原【yuán】因就是市【shì】场已知【zhī】的大客户（疑似苹【píng】果【guǒ】）砍单事【shì】件。

2022年11月初，市场有消【xiāo】息传出【chū】歌尔股份的一【yī】款产品遭【zāo】大【dà】客户砍单。9-22晚，歌尔股【gǔ】份就发布公告称其【qí】一款智能【néng】声学整机产【chǎn】品被【bèi】境外【wài】大客户通知暂停生产。

随后在【zài】9-22，歌【gē】尔股份发布了2022年【nián】业绩预【yù】告【gào】修正公告，将2022全年的归母扣非【fēi】净利润从原先预计的36.9-22.2亿元下调【diào】至15.9-22.2亿【yì】元。

调整【zhěng】的原因自然也是因为大客户砍【kǎn】单，歌尔在当时预计，公司2022年【nián】度【dù】营【yíng】业收【shōu】入减【jiǎn】少不【bú】超过【guò】33亿【yì】元，与【yǔ】之相关的直接损失约9亿元（包括直接利润减少和停工【gōng】损失等【děng】），确认的减值损失预【yù】计【jì】约9-22亿元（其中存货跌价【jià】损失约9-22亿【yì】元，固定资产减值损失约9-22亿元）；对利润的影【yǐng】响合计【jì】约【yuē】9-22亿【yì】元。

从最终结果来看，歌【gē】尔股份【fèn】在2022年实际实现归母扣非净利润【rùn】16.27亿【yì】元，四季度计提【tí】资产减【jiǎn】值损失15.56亿元，基本【běn】处于此前公告预测区间【jiān】。

因此，歌尔股份2022年净利润的【de】大跌，实际上【shàng】已经早在市场的【de】预【yù】期之内。真正【zhèng】引起【qǐ】市场恐慌的，则是其一季度归母扣【kòu】非净利【lì】润的下滑。

影响可能更深远

此前市【shì】场认【rèn】为，在【zài】计提资产减值后【hòu】，砍单事件【jiàn】对歌尔业绩的冲击【jī】可能就会告一段落,但2023年一季度【dù】公司净利【lì】润【rùn】的大幅下滑，可能表明砍单【dān】的负面影响远没有结束。

从净利润大幅下滑的原因来看，毛利率大幅走低要背“大锅”。数据显【xiǎn】示【shì】，一【yī】季度【dù】，歌尔股份在【zài】营收大【dà】涨近20%的背景下，综合毛利率却从去年同期【qī】的13.72%下滑至6.98%。

那么，歌尔股份的毛利率为何会出现如此大幅度的下降呢？

我们认为，可能的原因有几个方面：

首先，最直接的原因是大客户砍单导【dǎo】致智能声学【xué】整【zhěng】机【jī】业务【wù】的规模效应下滑。

根据财报数据，分业【yè】务板块来看，歌尔股份声学整【zhěng】机【jī】业务【wù】2022上半年的毛【máo】利【lì】润【rùn】为11.25亿元【yuán】，在下半【bàn】年与上半【bàn】年营收接近的背景下，毛利却仅为3.38亿元。从毛利率来看，声学【xué】整【zhěng】机业【yè】务在2022年上【shàng】半年【nián】的毛利率为9.12%，但是下半年的【de】毛利率却仅有2.5%，考虑到【dào】大客户是在四季度【dù】发生的砍【kǎn】单，这意味着歌尔股份声学【xué】整机业务在四季度单季的毛利【lì】率很可【kě】能【néng】是【shì】负值。

最终，整机业【yè】务【wù】毛利率的糟【zāo】糕表现，使得歌尔股份单季度【dù】的综合毛利【lì】率从【cóng】2022Q3的13.4%下降至2022Q4的6.24%。

而且，与计提资产减值的一次性【xìng】影响不同，毛利率对【duì】其【qí】财务数据的冲击更【gèng】具长【zhǎng】期性，这也就导【dǎo】致订单流失后对歌尔股份【fèn】的影【yǐng】响持续到了【le】一季度，公司2023年一季【jì】度的毛【máo】利率也下滑至6.98%，与2022年Q4单季度【dù】毛利【lì】率接【jiē】近【jìn】。

砍单事件之所以带来这么【me】大的财务波【bō】动，本【běn】质上还是因为歌尔采取的是大客户战略【luè】，大客户的耳机代工收入占【zhàn】据其【qí】整机【jī】业务的较大权【quán】重【chóng】。

作为重资产运营【yíng】的大型制造业，大客户战略意味【wèi】着稳定的订【dìng】单预期，有利于规模效应的形成。但规模效应同时也是一【yī】把双刃剑【jiàn】，当订【dìng】单持续【xù】上升时，在【zài】规模效应【yīng】作用【yòng】下企业可以【yǐ】有效摊薄【báo】制造【zào】费用，带来毛利率的提升；但一旦订单下【xià】滑【huá】，规模效应【yīng】就无法发挥【huī】作用【yòng】，随着产能利【lì】用率的下【xià】降【jiàng】，制造费用【yòng】就【jiù】无法【fǎ】再【zài】被摊薄，最终导致毛利率的下【xià】滑。

从反映【yìng】规模效应【yīng】的【de】产销情况来看，大客【kè】户砍单后，歌尔的规【guī】模【mó】效应【yīng】显著下滑。歌尔【ěr】股份2022年电子元器【qì】件的产量相比2021年同期下降15.60%，销量比2021年下降16%，库存则提【tí】升了【le】23.04%。

其次【cì】，在遭【zāo】遇大客户砍单后，公司可能存在低价【jià】清【qīng】库【kù】存，以及将部分过剩【shèng】产能【néng】转向白牌商家以覆盖固【gù】定成本【běn】的行为。如果这种假【jiǎ】设成立，那【nà】么低【dī】质量的订单【dān】同【tóng】样【yàng】也会带来公【gōng】司综合毛利率的下降。

最后，如果公【gōng】司【sī】被【bèi】砍单的原因确实是市场传言的良品【pǐn】率问【wèn】题，那么较低【dī】的良品率也就【jiù】意味着单位【wèi】成本的上升，这【zhè】在一【yī】定程度上也会【huì】导致公司的毛利【lì】率下降。

综合【hé】来看，不管【guǎn】是歌尔股份毛利率下滑是源自上述哪项因素【sù】或【huò】多个【gè】因素的叠加，其【qí】对【duì】毛利率的冲击都不可能【néng】在【zài】短期【qī】就可以化解【jiě】。

这【zhè】是【shì】因为，砍单【dān】事件导致毛利率【lǜ】下滑已成事实，后期歌尔想要【yào】重【chóng】回原本的毛利【lì】率水平，一【yī】个重【chóng】要的前提条件【jiàn】就是，歌尔股份重新获得【dé】了大客户的【de】信赖，或者【zhě】拓展出【chū】新的、与原【yuán】先大客户订【dìng】单质量相【xiàng】当的订单。

但无论是哪一种【zhǒng】，目前来【lái】看【kàn】都具备【bèi】较大的难度【dù】。从另一个角度来看，如【rú】果【guǒ】砍单真【zhēn】的是因为良率【lǜ】问题【tí】，作为一个代工【gōng】企业，这种信任危机会不【bú】会产生蝴蝶效应，在其他【tā】业务领域引发【fā】连锁【suǒ】反应，从而带【dài】来更【gèng】广泛的影响，也【yě】是投资者们在后期需要重点关【guān】注的【de】问【wèn】题。

收入逆势上涨有猫腻吗？

砍单事件【jiàn】发生【shēng】后，歌【gē】尔股份的毛利润和净利润都遭到重【chóng】创，但【dàn】公司的【de】营收却【què】一【yī】直维持着较快【kuài】的增长，其中的原因【yīn】又是什么？

通过拆分歌尔股份的营收结构，我们发现公司总营收的上涨来自智能硬件业务分部收入的暴涨。

从具体数据来看，该业务分部的营业收入从【cóng】2021年的【de】328.09亿元增【zēng】长近一倍【bèi】至630.82亿元，占歌尔股【gǔ】份总收【shōu】入的【de】60%，扛起了公司增【zēng】长的大旗。

那么，智能硬件到底是一块什么样的业务呢？

根据歌尔【ěr】股份【fèn】财报【bào】披【pī】露【lù】，公司【sī】智能硬件业务聚【jù】焦于与娱乐、健康、家居安防等相关的【de】产品方【fāng】向，主要产品包括VR虚拟现实产品、AR增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。

通俗来说，也就是大【dà】家所熟知【zhī】的【de】VR头显、AR眼镜、智能手【shǒu】表【biǎo】/手环、游戏机和智能家居产【chǎn】品。

从各分项【xiàng】业务大概的占比来看【kàn】，歌尔股份【fèn】的智能【néng】硬件【jiàn】业务【wù】其实主要包含三大块【kuài】：VR的代工、智能手表/手环的代工，以及游戏机代工。其【qí】中，VR的主【zhǔ】要【yào】客户【hù】是Meta、Pico（字节跳动旗下）；智能【néng】手表/手环【huán】的主要客户是华为【wéi】、Fitbit；游戏机的主要客户是【shì】索尼（主要【yào】为PS5的【de】代工）。

从收入【rù】确认方式来看，简单而言，歌尔股份智能【néng】硬件业【yè】务的【de】收入主要对【duì】应【yīng】代【dài】工产品的【de】出【chū】厂价，主要【yào】包括产品生【shēng】产成本【běn】+代工【gōng】费两部分。例如，歌尔股份就曾【céng】披露其代工VR/AR产品的销售均【jun1】价在1500元左右一只。

那么，这个营收增速是否合理呢？

从行业情况来看，根据IDC数据【jù】，2022年【nián】全球【qiú】消费级AR/VR头戴设备出【chū】货量880万台，同比【bǐ】去年下降了21.6%。其中，VR头显的出货量【liàng】为【wéi】853万台，AR眼镜的出货量为27万台。陀螺研究院则统计，2022 年全【quán】球 VR 头显【xiǎn】出货量【liàng】 1014 万台，较 2021 年下滑了【le】 8.65%。

不难看出【chū】，无论从哪个口【kǒu】径【jìng】来看，VR/AR在2022年出货【huò】量都处于下滑趋【qū】势。这对代工份额达到70%的歌尔股份而言【yán】，其相【xiàng】关业务【wù】的营【yíng】收很难【nán】在【zài】行业增速下滑的背景下【xià】获得超额增长【zhǎng】。

再看智能【néng】手表/手环业【yè】务，根【gēn】据【jù】IDC数据，2022 年，智能手表【biǎo】产品【pǐn】总出货量为【wéi】约 1.49 亿台， 同比增长约 9.4%，整【zhěng】体出货【huò】量保持【chí】稳定，而歌尔该项业务的大客户华【huá】为【wéi】的市占率约9-22%，加上【shàng】其他几【jǐ】个客户后，预【yù】计歌【gē】尔的市场份额在15%左右，在行业整体增速较为平稳的背【bèi】景下【xià】，智【zhì】能【néng】手表为其【qí】贡献超额增【zēng】长的概率也【yě】比较低。

因此，大致可以判断，歌尔【ěr】股【gǔ】份智能硬件【jiàn】收入【rù】的大幅增长【zhǎng】，主要来源于游戏机【jī】代【dài】工。

根据VGChartz，PS5在2021/2022/2023年2月的销量分别为1272/1352/303万台，呈逐年增长的趋【qū】势，而歌尔【ěr】股份2022年很可能获【huò】得了【le】较高的PS5代工【gōng】份额。

由【yóu】于PS5单价较【jiào】高，推测出厂价【jià】也较高，在量价的【de】综合作【zuò】用下，无疑会【huì】拉高【gāo】歌尔股份【fèn】的营业收入。

而从毛利率的角度来看，我们认为，与VR业【yè】务不【bú】同【tóng】，歌尔PS5的代工技【jì】术难度【dù】更低，因此，对比VR业务其毛【máo】利率【lǜ】也【yě】会偏低。

最终反映在智能硬件业【yè】务的财务表现上【shàng】，我们可以看到，尽管【guǎn】歌【gē】尔股份该【gāi】业【yè】务板块【kuài】的营收在2022年出【chū】现近似翻倍【bèi】的大幅增长，但毛利率却从【cóng】2021年的【de】13.91%下降至【zhì】11.14%。

那么，游戏机带来的业绩增量能否持续呢？

我们对照PS4的销售情况一探究竟。

索【suǒ】尼上一代【dài】旗舰【jiàn】游【yóu】戏机PS4于【yú】2013年底【dǐ】发布后【hòu】，其销量【liàng】在随后的2014-2017年四年间，分【fèn】别约为750/1480/1770/2000万台，保持高速扩张【zhāng】趋势，随后【hòu】便开始逐年下滑。

对【duì】比PS4，PS5除了发布后*财【cái】年销量表现亮眼外，其【qí】余【yú】时间段的销量情【qíng】况与PS4类【lèi】似。因此，我【wǒ】们认为【wéi】，歌尔股份因代工PS4带来的高【gāo】营【yíng】收大概率还可以持【chí】续约9-22年的时间，但未【wèi】来营收增【zēng】速大概率会比【bǐ】目前有所下滑。这【zhè】种背景【jǐng】下，公司【sī】未来【lái】想要维持高【gāo】成长性，主要【yào】还是要【yào】看VR和AR业务能否持【chí】续爆发。

未来还值得关注吗？

从短期来看，歌尔是否具备投资价值，主要在于前期丢失的大客户的耳机订单能不能复产。对此，我们分两种情景讨论：

情景1：假设歌尔重回大客户耳机业务的供应商名单。

如果歌尔重回大【dà】客户的耳机【jī】供应商名单，该业务产线【xiàn】得以成功复产【chǎn】，那么，此次【cì】砍单事件就可【kě】以当【dāng】做黑天鹅事件【jiàn】，其影响就是【shì】一次性【xìng】的。

对照当前的资产减值【zhí】计提情况和疑似【sì】的清库存【cún】行为，对歌尔来说【shuō】相当于一次业绩大洗澡【zǎo】。后续随着【zhe】各【gè】项业务【wù】重回正轨，即【jí】便消费电子行业处于【yú】周期【qī】底部，不【bú】利【lì】于其手【shǒu】机【jī】、耳机等【děng】传统【tǒng】业【yè】务的表现，但VR、游戏机等智【zhì】能硬件业务的较高增长也会对冲部分风险，其【qí】整体利润率大【dà】概【gài】率会逐步回升。

这【zhè】种情景下【xià】，对【duì】现下的【de】歌尔来说，相当【dāng】于利【lì】空出尽，后期在业绩【jì】底【dǐ】兑现后，其估值有望迎来修复。

情景2：假设歌尔被彻底清出大客户耳机供应商名单。

如果歌【gē】尔彻【chè】底被【bèi】大客户踢【tī】出耳机供应商【shāng】名单【dān】，那么【me】，一方【fāng】面【miàn】，歌尔股份后续【xù】能否获得【dé】其他【tā】厂商订单以弥补缺失，需要更多数据验证。与此同时，考虑到【dào】白牌厂商耳机和大客户在单【dān】价上的【de】悬殊，预计声学整机业务分部的低毛利将会【huì】延续【xù】，对公司综合毛利率和净利率产生持续影【yǐng】响【xiǎng】。

另一方面【miàn】，对照欧菲光当年资产减值计提【tí】的【de】情况，如果这项业务【wù】被大客户彻底清【qīng】出【chū】，那么，我们【men】认为歌【gē】尔此【cǐ】次对产【chǎn】线减值计提依然不够充分【fèn】，这种【zhǒng】情【qíng】况下，也要警惕其后续【xù】二次计提减值可能带来【lái】的业绩巨震。

综【zōng】合来【lái】看【kàn】，无【wú】论从业绩【jì】成长【zhǎng】性，盈【yíng】利性还是波动性来看，如果【guǒ】歌尔【ěr】彻底失【shī】去大客户的耳机订【dìng】单，其后续的影响可能才刚刚开始。

从长期来看，歌尔是否【fǒu】值【zhí】得【dé】投资，主要在于其营收【shōu】的高增长能否【fǒu】持续，如前【qián】文所述，关键的问题是【shì】以虚【xū】拟/增强现实业务能为其带【dài】来多少增量，以及【jí】这个业【yè】务【wù】的增量和获利能【néng】力能不能完全【quán】对冲耳机业务【wù】损失的空间。

首先，从收入增量上看，目前虚拟【nǐ】/增强【qiáng】现实被认为【wéi】是【shì】继智能手机和新能源车【chē】后【hòu】，另一个现象级消费品，尤其是在参与者日【rì】益【yì】增多带【dài】来硬件【jiàn】设备价格下降且内容端不断丰【fēng】富提升使用【yòng】体【tǐ】验的背景【jǐng】下，其行业本身充满想象空【kōng】间且未来进入扩【kuò】张【zhāng】期的概率不断加大【dà】。

而歌尔作为VR头显【xiǎn】的【de】重要参【cān】与者，不仅在声【shēng】学【xué】、光学领【lǐng】域具有技术优势，而且在组装上占【zhàn】据了【le】70%+的市场份额【é】，是头部企业【yè】Meta的重要组装厂，同时【shí】也是国内【nèi】龙头Pico的独【dú】供【gòng】。在行【háng】业前景【jǐng】和竞争格【gé】局【jú】都利好的背景下，理论上歌尔确实具备想象基础【chǔ】。

从【cóng】具【jù】体数据来看，根【gēn】据 VR 陀【tuó】螺数据，预计 2025 年全球 VR 头显出货量【liàng】有望达到 1.1 亿【yì】台，2021-2025年的CAGR 达到 77.43%。从竞争格局上【shàng】看，2022年Meta的市占率约为【wéi】80%，Pico 占据【jù】7%左右【yòu】的【de】份【fèn】额。

我们假设2025年歌尔的【de】代【dài】工市占率降至60%，那么大致测算，到【dào】2025年VR头【tóu】显的增量是【shì】6600万【wàn】台，年化增速大致【zhì】在【zài】9-22%之间。

而同期【qī】，据Canalys数据，2022年全球TWS耳机的【de】出货量为2.9亿只，其中，苹果耳机【jī】的出货量【liàng】为9140 万只，同比【bǐ】下【xià】降1%，市占率为31.8%，这已经是苹果【guǒ】耳机出货【huò】量增速的【de】连续第二年下滑【huá】。而根据conterpoint的数据，预计2020-2025年，全球【qiú】TWS耳【ěr】机的【de】CAGR为21%，那【nà】么预计2025年全【quán】球TWS耳机的出【chū】货量【liàng】为【wéi】5亿只【zhī】。

假【jiǎ】设【shè】苹【píng】果市占率【lǜ】降至27%，歌尔的代工占比稳定在【zài】30%左右【yòu】，那么简单测算后，到2025年苹【píng】果耳机带来的增量【liàng】约为4000万只左右。

因此，从增量的*数量和相对增速对比，拉长周【zhōu】期【qī】到2025年，VR头显【xiǎn】业务给歌尔【ěr】带来的增量空间【jiān】都要【yào】高于苹果耳机业务。

其次，从利润空间来看，歌尔的VR业务【wù】主【zhǔ】要是【shì】提供光学【xué】模组、马达、麦克风、扬声器【qì】、结构件和代【dài】工服【fú】务。

综【zōng】合天风证券对Pico 4的拆机【jī】和中【zhōng】泰证券对Oculus Quest2的【de】拆机数据，歌尔代工VR头【tóu】显的单机价【jià】值量（加工费【fèi】+自供【gòng】零部件）大概为70美元【yuán】左右；而根据2020年国信证券和2023年中泰证券的数据，歌尔代工Airpods的单机价值量【liàng】（加工费+自【zì】供零部件【jiàn】）是93美元左右，略高于头【tóu】显设【shè】备。

综合来看，通过对比，拉长周期后，受益于*量【liàng】和增速上的优势，VR业务在完全【quán】覆盖苹果耳机业务【wù】丢失的【de】营收空间后，还能维持不【bú】错的增速；但从【cóng】综合利润空间【jiān】上，由于耳机【jī】业务的【de】价值量主要体【tǐ】现【xiàn】为【wéi】加工费为主，而VR头显的价值量主要【yào】是光学模组为主，考【kǎo】虑到自供零部件本身也有加工成【chéng】本【běn】，反【fǎn】映到【dào】毛利空【kōng】间【jiān】上可能会比耳机业务【wù】更低【dī】。

从这个角度看，长期而言，歌尔未来的成长性依然可期，但获利能力或许会进一步降低。

总结

近期，曾【céng】经【jīng】无限风光的消费电【diàn】子【zǐ】龙头歌尔股份、瑞声【shēng】科技频频爆雷，除了公司自身的战略选择【zé】外，最本【běn】质【zhì】的【de】原【yuán】因还是在于消费电子行业进入了【le】产业周期的衰退期。随着行业【yè】红利【lì】的【de】消退，前期被高增速所【suǒ】掩盖的【de】一些隐患开始陆续浮出【chū】水面。

其中，被市场诟病最多的就是这些公司深度依赖苹果的大客户战略。诚然【rán】，果【guǒ】链龙头【tóu】的身份在行【háng】业早期确实给歌尔股份【fèn】之【zhī】流带来了快速【sù】增长的红利【lì】和比同业公司更高的估值，但是随着消费【fèi】电【diàn】子存量时代的【de】来临【lín】，其作【zuò】为代工企业由于【yú】缺【quē】乏产业链核心技术和品牌优势，在业绩和【hé】经【jīng】营上【shàng】深受大客户摆布的弊端【duān】就开始愈发显眼。

这种背景下，只要大客【kè】户稍有风吹草动【dòng】，反映到公司层面就是【shì】经【jīng】营情况的高波动性和由此而来【lái】的【de】业绩巨震；反映【yìng】到市【shì】场层【céng】面就是悲观情绪的无限放大，以【yǐ】及随之而【ér】来的股价报复【fù】性【xìng】下跌和市值的持续缩水。

脱掉果链龙头的外衣，歌尔真的会一蹶不振吗？

我们不【bú】妨换【huàn】个角度思【sī】考这个问题。假设歌尔完全割舍了目前【qián】的【de】声学整机业务，从收入构【gòu】成【chéng】的角度，相当于其【qí】特有的标【biāo】签从【cóng】果链龙头转【zhuǎn】变成了VR重要参与者。

相比TWS耳机，VR显然具备【bèi】更高的想象【xiàng】空间，因此市场给【gěi】予VR的估值【zhí】相应也会【huì】更高。

我们做【zuò】一个简单的测算，2022年歌尔股份智能硬【yìng】件收入为630.82亿元，假定【dìng】给予其9-22%的【de】净【jìng】利率【lǜ】，那么智能硬件业务可以为歌尔股份带来约20亿的利【lì】润。考【kǎo】虑【lǜ】到VR/AR未【wèi】来的潜在【zài】增长空【kōng】间【jiān】，我们可以给予其【qí】30倍的市盈率，在这个【gè】市盈率水平下【xià】，歌尔股份智能硬件就可以获得600亿的估值。

不难看出，这个估值水平实质上已经与歌尔股份现有的市值相当。有智能硬件业务做打【dǎ】底【dǐ】，只要歌【gē】尔股份【fèn】能够努力不把声学整机【jī】业务【wù】做成投资者眼中的【de】“负资【zī】产”，理论上公司股价的漫长下跌到这里本就该就告一段落。

但是，现实情况确是公司股价的跌跌不休，这表明市场对歌尔声学【xué】整机业务【wù】的看【kàn】法明显是悲观【guān】的。从【cóng】更广【guǎng】义的【de】层面来说，也就是市场其实并【bìng】不看好他作为【wéi】苹【píng】果代工【gōng】厂的这一【yī】身份。

当这一身份或【huò】这块业【yè】务成为智能硬件【jiàn】业务高估值的拖累后，也许公司股价的下跌【diē】才刚刚开始。展【zhǎn】望未【wèi】来【lái】，以【yǐ】歌尔为【wéi】代表的消费【fèi】电【diàn】子企业【yè】如何打破目前的产业【yè】困境，或许才是其重获高估值的【de】关键。