9-21降息点评：社融低迷再次触发超预期降息

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事件：央行公开市【shì】场【chǎng】今日开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回【huí】购操作，中标利【lì】率分【fèn】别为2.50%、1.80%，此前分【fèn】别为2.65%、1.90%。今日有【yǒu】4000亿元1年【nián】期中期借贷便利(MLF)和60亿元7天期逆回【huí】购到期。

本轮【lún】降息落地后将进【jìn】入政策观察期。我们认为往后以下【xià】三点【diǎn】值【zhí】得关注：一是【shì】本月LPR报【bào】价是否会跟【gēn】随1年【nián】期MLF利率调整15bp，以及【jí】5年期LPR报【bào】价调整是【shì】否超预期。7月以来商品房销售仍旧不振的情况【kuàng】下，LPR仍可能进行【háng】非对称降【jiàng】息，存在5年期LPR下调超过15bp的可能性；二【èr】是随着三季度地【dì】方政【zhèng】府债【zhài】开始加快发行，市场可能面临【lín】一【yī】定程【chéng】度上【shàng】的结构【gòu】性流动【dòng】性【xìng】短缺，降准可能也将于近【jìn】期落地。同时降息窗口期【qī】仍未【wèi】关闭，如果社【shè】融尤其是表内融资数据不【bú】及预期、资金【jīn】利率中枢下【xià】行，央行仍有降息必要；三【sān】是随着政策利【lì】率中枢【shū】下调，10年期国债活跃券利率目【mù】前已突破【pò】前期低点2.60%，进【jìn】一步【bù】下行空间打开【kāi】，央行短期流动性【xìng】投放依【yī】然充足，目【mù】前流动性【xìng】环【huán】境仍将【jiāng】保持宽松，短【duǎn】期上行风险有限。

降息时点超预期。本轮【lún】降息属于9-21政【zhèng】治【zhì】局【jú】会议后货币【bì】政策的迅速落地，无论是【shì】从时点还是幅【fú】度上都反映出了明确的宽【kuān】松【sōng】信号【hào】，基于以往逆【nì】周期调节【jiē】政策当中货币【bì】政策先行的规【guī】律，后续大概【gài】率【lǜ】还【hái】有其他部门政策跟进【jìn】。从【cóng】同日公布的经【jīng】济数据【jù】来【lái】看，经济复苏及就业【yè】情况仍不及预【yù】期，7月金【jīn】融数据也不【bú】甚【shèn】乐观，其次市【shì】场利率持【chí】续【xù】下降，7月以来DR007利率持续保持在政策利率以下，结合来看本轮经济【jì】金融环境与6月较为类【lèi】似，因此响【xiǎng】应逆周期调【diào】节速【sù】度也【yě】同样【yàng】较快。

流动性【xìng】指【zhǐ】标【biāo】中的降【jiàng】息机制。广义流动性【xìng】方面，社【shè】融尤其是表【biǎo】内融资数据不及预期是启动降息的【de】机【jī】制之【zhī】一。从【cóng】降息的节奏来看，3月内连续调【diào】降1年期【qī】中期借贷便利【lì】利率仅在【zài】2019年【nián】11月-2020年【nián】3月期间发生【shēng】，属于【yú】受到临【lín】时性【xìng】冲击。但今年6月-8月【yuè】连【lián】续降息更多是由于企业内生信用扩【kuò】张能【néng】力下降导致，与此类似的是【shì】去【qù】年8月降息也伴随着社融【róng】数【shù】据不及预期。近两年内较为【wéi】频繁发【fā】生的社【shè】融数据大【dà】幅不及预期是启动降息【xī】的机制之一，而降息对于减轻实体部门债务压力【lì】等方面具有重大意【yì】义。

狭【xiá】义流动性方面，资金利率中枢下行【háng】也是启动降息【xī】的机制之一。以【yǐ】2019年11月和2022年1月两次降息【xī】为例【lì】，若市场利率没有持续高于政策【cè】利率【lǜ】而【ér】是围绕政策利率波动【dòng】，则央行往往会【huì】在观察期【qī】之后选【xuǎn】择启动降【jiàng】息。6月降息之后【hòu】，DR007利率反【fǎn】弹至2.0%后再度下行，7月【yuè】以来则【zé】持续【xù】保持在政策利率以【yǐ】下，9-21-9-21平均值为1.78%，即资【zī】金利率中枢维持在1.80%，一【yī】定程度上定价了降息预【yù】期。尽管遵循“缩减【jiǎn】原则”降【jiàng】息【xī】幅度往【wǎng】往偏小，但【dàn】整体思路仍然是围绕“实【shí】际利率总【zǒng】体保持在【zài】略低于潜在【zài】经济增速【sù】水【shuǐ】平【píng】”出【chū】发，政策利率与市场利率也【yě】相差【chà】不远。

降【jiàng】息幅度超预期。本轮降息幅度【dù】同样超【chāo】出预期【qī】，其中1年期中期借贷便利利率下【xià】调15bp，属【shǔ】于2020年【nián】2月以【yǐ】来的单【dān】次【cì】最【zuì】大降幅【fú】，7天逆回购利率仅下降10bp。从非对称降息操作来看【kàn】，央行选【xuǎn】择了兼顾稳增长和防风【fēng】险【xiǎn】，既要降低中长端【duān】政策利率【lǜ】以减轻微【wēi】观主体的债【zhài】务压力【lì】、缓解信【xìn】用收缩局面、适【shì】配【pèi】下行【háng】的经济增速，又要防止银【yín】行间资金空转。从降息先于降【jiàng】准、以及中期借贷便【biàn】利仅超额续【xù】作10亿元的操作来看，也能体会出央行对于银【yín】行间不缺流动【dòng】性、但实【shí】体缺乏融资意愿的看法。因【yīn】此【cǐ】非【fēi】对【duì】称降【jiàng】息和降息而非降准【zhǔn】其实说明了同一【yī】件事，即央行现阶段尽管进行的是总量操作，但也仍具有针对性【xìng】。

风险【xiǎn】提【tí】示：经【jīng】济下行压力加大；流动性超预期收紧；地【dì】产复【fù】苏不及预期。